文|子弹财经张珏
在中国，有超过3亿人受到不同程度的脱发困扰，25至45岁群体占比近六成，伴随颜值经济发展和健康焦虑扩散，防脱相关消费医疗产品市场规模近年来迅速扩大。
米诺地尔是目前主流脱发治疗手段，“蔓迪”品牌的各种剂型米诺地尔是在各地药房与电商平台的最畅销品牌之一，连续两年销售过10亿，而其背后的公司，是东北老牌药企三生制药。
今年11月，三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际，并向港交所递交招股书。三生制药在公告中称：“分拆完成后，公司将不会保留蔓迪国际的任何权益，蔓迪国际将不再是三生制药的附属公司。”
三生制药是国内最早一批布局抗体药与重组蛋白的创新药企业，如今正在在肿瘤、免疫等领域持续加大研发投入，强化“创新药”定位。
这意味着，蔓迪的递表上市不仅是防脱药品牌商业化的延续，更是母公司主动剥离盈利业务、重塑估值结构的一次资本布局。
01分拆旗下脱发药“现金牛”
蔓迪国际作为专注于脱发治疗药物的公司，是三生制药体系中最稳定且盈利能力强的业务板块之一。
蔓迪的核心产品为米诺地尔搽剂和泡沫剂，作为中国最早获批的外用脱发药物，其市场地位长期稳固。
此次分拆，意味着这项“现金牛”型资产将从创新药体系中完全独立，在资本市场上以消费医药身份重新定价。
米诺地尔搽剂的原研企业为美国强生公司。1987年，FDA批准2%米诺地尔在美国上市，商品名Rogaine，成为FDA批准的首个、也是唯一一个外用能促进毛发生长的药物。
随后，5%米诺地尔规格搽剂、泡沫剂、凝胶等相继获批，并增加适应症用于治疗女性脱发和斑秃，也在法国、英国等国家上市，奠定了其在脱发治疗领域的主导地位，也统治着全球此后30多年的脱发药市场。
在中国，蔓迪的5%米诺地尔酊仿制药于2001年上市，被批准用于治疗雄激素性脱发，成为国内首个上市的米诺地尔产品。
蔓迪的产业基础可以追溯到1997年。当年，万马联合控股集团与杭州民生医药控股集团共同出资成立浙江万晟药业，也就是蔓迪的前身。
2015年，三生制药以5.28亿元的价格收购浙江万晟药业100%股权，蔓迪品牌和生产体系随之纳入三生制药旗下，并更名为三生蔓迪。
2020年后，社交媒体放大了受众、尤其是年轻群体对脱发问题的关注，将之从生理困扰转变为大众焦虑。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国约有3.39亿脱发人群，由2023年的2.7亿迅速增加，其中25至45岁群体占比近六成。
在这个需求增长的市场中，米诺地尔类药物凭借可及性和安全性成为主要选择。2024年，中国米诺地尔市场规模已达到28亿元，预计到2035年将增至162亿元。
蔓迪作为市场最早入局者受益明显。按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类产品在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场分别占有约57%和71%的市场份额，可称为“脱发药龙头品牌”。
从财务表现来看，蔓迪已成为三生制药体系中最稳定的利润来源。2022年至2024年，公司收入由9.82亿元增长至14.55亿元，三年复合增长率约21%；毛利率长期保持在80%以上，2024年达82.6%。
同期，公司净利润由2.02亿元增长至3.9亿元，净利率维持在25%至27%区间。
2025年上半年，公司实现收入7.43亿元，同比增长9.6%；毛利率75.6%，净利润约1.8亿元。蔓迪的经营活动现金流持续为正，现金回款率高，财务结构稳健。
在三生制药的合并报表中，蔓迪的利润贡献比例稳定。2024年，蔓迪净利润约占集团总利润的18.7%，2025年上半年为13%左右。作为现金流最充沛的板块，蔓迪为三生制药的创新药业务提供了持续的资金支持。
正因如此，三生制药拆分蔓迪被投资者认为是剥离“核心资产”，11月21日消息公布当天，其股价下跌9.44%，收盘报29.34港元。
02已和母公司估值逻辑不兼容
在产品构成上，蔓迪由米诺地尔酊剂、泡沫剂和洗护产品组成。
5%米诺地尔酊剂是蔓迪最早推向市场的核心品种，2022年销售额8.9亿元，占总收入91%，但到2024年占比已降至68.8%。取而代之的是泡沫剂，这一剂型在2024年收入突破3.07亿元，占比上升至21.3%。
蔓迪泡沫剂是国内首个获批上市的米诺地尔泡沫产品，采用无丙二醇配方，减少皮肤刺激，更贴近日常使用场景。2025年上半年，泡沫剂占比进一步提升至39%，成为新的增长来源。
公司同时推出洗发水与防脱配套产品，以延伸品牌在轻度脱发与头皮护理领域的覆盖面。在天猫“蔓迪防脱固发洗发水”页面上，品牌将米诺地尔与中药养发概念并列呈现，产品单价超过百元，消费属性进一步凸显。
渠道层面，蔓迪是国内最早拥抱电商的医药品牌之一。早在2016年，公司即建立电商销售部门并尝试互联网推广。
根据招股书，截至2025年中，公司内部销售与推广团队超过80人，其中90%具备数字营销背景。线上渠道的贡献在过去三年快速放大，2022年线上收入占比55.2%，2024年即提升至72.3%，电商复合增长率约40%。
根据招股书，蔓迪的主要销售平台包括天猫、京东和抖音，其产品连续多年在“双十一”“618”期间位列OTC药品品牌GMV第一。
线下方面，公司产品覆盖全国30余省区、300多个地级市，与约2000家医疗机构和19万家药房合作，覆盖超过90%的百强连锁药店。
电商渗透叠加传统渠道，使蔓迪形成了从一线到下沉市场的多层分销结构，进一步推动业绩增长。
而在资本运作方面，蔓迪在IPO递表前的11月17日刚完成A轮融资：向GLWecanIV及阿里健康（香港）发行及配发A类优先股，融资额5000万美元，投后估值58亿港元。
一方面，阿里健康正通过投资强化健康消费生态的上游布局；另一方面，对蔓迪而言，这意味着可能在未来流量与转化中获得更多支持。
由此可见，蔓迪的盈利模式高度成熟。产品端依靠成熟成分与标准化生产，渠道端依赖数字化运营和多层分销网络，整体研发支出占比常年不足5%。
2025年上半年，蔓迪研发支出约3400万元，占比4.7%，在研产品管线主要集中在皮肤健康、体重管理和毛发相关领域。
同期，母公司三生制药在研发费用5.48亿元，同比增长15.1%，研发费用率达12.6%，核心布局集中在抗体药与肿瘤免疫治疗领域。
这也意味着，蔓迪估值逻辑与母公司三生制药的主线渐行渐远。资本市场更愿意以市盈率或现金流折现法评估蔓迪，却以创新药管线潜力与未来全球收入衡量三生制药。
因此，蔓迪实际上是三生制药体系内的“好资产但非核心资产”，拥有高利润、高现金流，却难以推动母公司整体估值提升。独立上市后，能使三生制药的创新药主线更加纯粹。
在前一交易日被“错杀”后，11月24日三生制药股价单日反弹6.07%，收于31.12港元，成交额超4亿元。
03分拆背后，三生制药的野心
值得一提的是，此次三生制药分拆蔓迪的方式，在国内医药行业并不多见。
三生制药选择以实物分派的方式拆分蔓迪，公司将持有的蔓迪87.16%股权按比例派发给股东，派发后不再保留任何权益。
实物分派的经济实质是一种非现金分红：股东无需额外出资，即可按持股比例获得蔓迪股份，从而直接享有其独立估值带来的资本收益。与普通分红相比，这种方式规模更大、结构更复杂。
若以IPO前融资时的估值58亿港元计算，三生制药所分派的87.16%股权价值约50.5亿港元。
但值得注意的是，蔓迪在上市前经历了数轮大额分红。根据财务报表，2022年至2024年，公司累计派息达14.2亿元人民币，超过同期总利润。
这一系列操作，使蔓迪的流动净资产从2024年底的5.95亿元骤降至2025年6月底的40万元，递表前可谓“轻装上阵”。
现金流量表显示，公司在2022年至2024年间经营活动现金净额分别为1.89亿元、3.23亿元和3.27亿元，然而同期融资活动现金流持续为负，分别流出2.51亿元、0.02亿元及4.04亿元。
到2025年上半年，公司经营现金流入1.54亿元，而融资现金流再度流出1.02亿元。公司在维持高毛利、高现金流的同时，持续将利润以股息形式向上转移。
持续高派息削弱了蔓迪自有资金积累，或影响财务稳定性以及公司在研发上的投入。
对此，蔓迪向「子弹财经」表示，公司注重对股东的回馈，因此在保证业务发展及推进的情况下，会根据当年业绩及财务表现等因素制定相应分红政策。
在国际药企中，类似操作已有先例。GSK（即英国葛兰素史克公司）在2022年将消费健康业务Haleon分拆，并将股份直接派发给股东，以便主业回归处方药与疫苗。
可以与之对比的是微创医疗的分拆。2025年9月，心通医疗公告与微创心律管理（CRM业务）达成整合协议，后者以6.8亿美元估值注入心通医疗，交易完成后成为其间接全资子公司。
此次操作旨在应对高瓴资本等投资者的对赌压力，即未能在2025年7月前上市并达成市值要求，微创医疗需回购股份。微创医疗2024年净亏损2.14亿美元，资产负债率达68.5%，剥离非核心资产是为降低债务与兑付风险。
相比之下，三生制药目前并不存在财务压力。
2025年5月，三生制药与辉瑞签署SSGJ-707管线的全球授权协议，按照协议可获得首付款12.5亿美元，获得全球商业化权益，辉瑞在7月底首付款交割时追加支付1.5亿美元，获得中国内地商业化权利。
这笔交易成为公司历史上、也是截至今年上半年国内药企最大单笔授权合作。SSGJ-707为全球首批进入III期阶段的双靶点抗体药物之一，结合免疫调节与血管生成抑制机制，用于治疗多种实体瘤，是一款具备全球大药潜力的产品。
而这笔14亿美元的付款进一步改善了公司现金结构，交易完成后，公司EBITDA预计增至135.6亿元，ROE提升至40%以上，盈利能力与现金创造水平均位居港股医药板块前列。
从管理层的历史轨迹看，这种选择延续了三生制药董事长兼CEO娄竞一贯的扩张思路。娄竞1990年代中期回国后，加入父亲娄丹创立的三生制药，并主导公司科研体系建设。
2015年三生制药登陆港交所，此后又分拆三生国健上市，形成双平台格局。根据《2025胡润百富榜》，娄竞家族财富约150亿元，被视为东北药界的代表人物之一。
这背后反映的是公司的国际化野心。三生制药正通过与跨国药企合作、强化全球授权交易、扩展肿瘤药管线等方式，尝试进入国际创新药价值链核心。
接下来，蔓迪将作为独立个体在消费医疗市场中开展竞争。而三生制药，也将开始它的新征程。
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